吴骁跟了快5个月的项目被否了。
他任职于华东一家知名人民币基金，主投新能源。今年春节后，吴骁开始主力推进手上一个A轮光伏项目，准备立项材料、法务材料等成堆的资料清单，风尘仆仆出差各地拜访行业龙头，还花了好几千付费访谈了某专家大佬，进展还算顺利。
即便在投决会上，吴骁面对每一个问题都能回答得滴水不漏。但最后还是败了，原因是——创始人不愿签回购。
这让吴骁小半年所付出的成果全部打了水漂，“可能现在放弃也少亏一些，毕竟没有回购后期的烂摊子不少。”他自我安慰道。
吴骁的遭遇并非个例。其实说起创始人与投资机构之间的回购协议，大家已经见怪不怪，但今年以来，情况起了变化——多位投资人不约而同与我们聊起当下回购矛盾；而创业者也纷纷找渠道讲述自己被对赌的遭遇。
眼下，这件事已经心照不宣地摆上桌面，甚至回购被列为上投决会的硬性条件——如果实控人不愿意签回购，那就不投了。“一级市场逻辑变了，大家忙着返投，忙着落实项目方的回购能力，成长性好像反而不那么重要了。”吴骁有些迷茫。
“不签回购，不敢投”
何为回购？
其实，回购条款在股权投资市场十分普遍，是投资人的退出机制之一，触发节点多为——创业公司未能在约定时间内上市、公司或创始人发生严重的违约或不合规问题、创业公司被整体收购等等。
一般而言，当触发到此前签署的回购条款，投资人有权要求创业公司还钱，而还钱的方式就是公司按照一定价格，回购投资人此前出资购买的股权，以实现退出。
最近两年，伴随一级市场情绪低迷，面向创业公司的投资条款悄然变得愈发苛刻。
一位投资人分享了他的观察：现在有部分投资机构已经把对上市的回购条款的对赌时间，从完成IPO提前到了报材料。如此一来，对于那些上市无望的项目，投资机构能够更快地收回资金，至少可以节省一年的时间。
而回购利率上，这个数字也从较常见的8%渐渐涨到了10%，有的投资机构甚至要求12个月20%的复利，这让部分创业者压力极大。
“现在的投资协议里，没有出回购条款的投资方，可以说是非常非常罕见了。”一位FA朋友刘阳告诉我，市面上大多数融资的项目背后都有一纸回购。除了特别优秀的项目，不缺钱，有底气，有足够的话语权挑选条款友好的投资机构。而那些一般化的创业公司就只能接受回购条款。
他进一步解释说：“因为不确定的经济周期里，大家更愿意投确定性强的项目，均匀投资风险，这点在国资机构身上更典型。”
作为出资方，投资人在这一方面的态度更为强势，要投项目，就要说服创始人签下回购等一系列兜底条款，甚至有投资方第一次见面就与项目创始人开诚布公“愿不愿意签回购协议”。如果得到否定答案，就不用再彼此浪费时间和精力。
硬科技投资人徐舟不久前就因谈不拢回购条款，而放弃了一个跟了三个月、花了7位数尽调的项目——创业者尽调时说的情況、承诺的进度不肯落到具体条款上。“谁也不敢打包票它一定会成功，不签肯定不敢投，如果后期业绩不好，我要承担更多后果。”她说。
在她看来，回购条款在今天的一级市场是有必要的。以前她也曾体恤创业者，不愿让创始人签“卖身契”，条款谈得很宽松，几乎不设对赌回购。“但后来确实后悔了，回购条款某种程度上也是对创业者的一种约束，你情我愿，对彼此有个交代。”
大家开始习以为常。
最近，投资人上门催回购
于是，这样一幕愈发密集上演。
当LP向各家GP催收本金，GP交不出来，压力便来到了创业公司身上，“最近忙着催企业履行回购协议。”一位VC投资人自我调侃，仿佛转行去干了催收。
创业者秦浩讲述了他的故事，不久前他刚接到之前老投资人的催款电话。
他是一名85后创业者，2017年创办了一个新零售创业项目，在当时模式新颖，通过校友圈接触到风险投资机构，很快就完成了早期轮融资。当然，为了拿到那些钱，他也云里雾里地签下了对赌协议。
一开始，秦浩的项目发展得还算顺利，团队最多的时候有近200个员工。但后来因为种种原因，项目在2020年宣告失败了。因而触发了当初的回购条款，投资人开始追着上门要钱，甚至拿着协议把他送上了法院，要赔几百万。
此时的秦浩房子车子都卖了，负债累累，被列为失信被执行人，飞机、高铁都无法乘坐，过节回趟老家也只能在大巴汽车之间来回辗转。据他描述，他这两年几乎没有一分钱收入，租了个千把块钱的偏僻单间，苛刻地控制着自己的日常开销。“没办法，愿赌服输。”
现在，他重新又一次创业，项目大方向是电商物流，之前一些老股东的股份已经补偿到新的公司里，但不愿意“债转股”的投资人至今还在催着兑现现金回购。“创业九死一生，我目前唯一能做的就是好好干，给所有投资人一个交代。”秦浩略显沧桑。
秦浩的经历是万千创业者的一缕缩影。今年年初，罗永浩和投资人郑刚因回购发生的那场冲突，一度闹得沸沸扬扬，引发了无数创业者的共鸣。
“现在太多的回购或者兜底协议，简直是要把创业者逼进深渊。”他们中的绝大多数认为，投资人要求回购兜底，本质上就是在放债，有悖于风险投资的定义。但在大多数投资人看来，回购正是践行着对于LP的负责态度，需要保障LP的利益。
站在不同的立场，各自都有着充分的道理。如今当来看项目的投资人表示机构内部风控体系非常严格，言外之意就是，投项目都要签回购——这样的投资圈黑话，一些创业者已经心知肚明。
一位负责新能源投融资的FA朋友认为，回购条款只是一种心理暗示，防君子不防小人。当完不成任务时，项目方多半也没钱回购，然后就是无休止的官司拖垮企业。只有两种人敢签——一种是真的有信心做好企业的人，另一种就是真的打算骗钱走人的人。
中国创投行业规则
正面临大调整
这其实是一场从LP端传导下来的变化。
你可能不知道，现在LP也开始尝试与GP讨论签署“对赌”协议，甚至包括政府引导基金、国资LP也明里暗里地询问。这是创投历史上前所未有且颇为难受的一幕。
背后的前因后果在于：长久以来，人们总将LP与GP之间的关系形容为“夫妻过日子”——LP给予资金支持，为前线沙场上征战的GP不断输送粮草和弹药，双方共享果实。但走过一个基金周期，当初双方共同许下的美好愿景却泡汤了——投了七八年，甚至连本金都拿不回来。
于是就有了LP要求GP兜底的一幕。郑刚就曾在谈到与罗永浩的纠纷时提及：“当时自己血本无归的时候，还花了钱溢价回购LP的资金，用5500万元回购了其中4000万元投资，LP那边还剩下2000万元没有回购。”
当时郑刚还表示，“这样的回购，出于投资人的压力”，因为一直坚持不回购，LP们很生气，大家关系变得很紧张。
“当LP要求GP收益保障，就一定会促成GP去和创始人签对赌/回购的局面，大家都不想冒险。”吴骁分析说。
股是股，债是债，股权和债权坚决不能混淆。拒绝兜底，在一个最需要信任的行业，却不履行信托义务，迟早毁掉行业——反对的声音此起彼伏。
在大多数拒绝对赌/回购的投资人或创业者看来，对赌本质上就是一种对立，有悖于合作共创的初心，同时签对赌协议意味着投资人并没有看懂对面的项目，才会选择使用最简单、最粗暴的办法去规避风险，把投资的风险转嫁给对方。
华南头部人民币基金的募资负责人也陷入困惑，创投行业似乎进入一个怪圈，大家对失败的容忍度急剧下降，行业与“风险投资”二字渐行渐远，“这是以后的常态，还是说只是一个阶段性产物呢？”
创投行业生态发生剧变。最近，元禾辰坤主管合伙人徐清从人民币LP角度出发，谈到了更深远的问题。她观察到，整个中国私募股权投资行业的规则面临震荡和调整。在这个时期里，GP、LP甚至更上层的机构投资人，需要坐下来共同对行业的规则进行梳理。
“我们并不一定需要沿用美国创投所有的条款，而是可以讨论出我们需要的现有的规则，即如何建立一个LP/GP认可的方式，大家去遵守和沿用。”在她看来，这是现在的一个迫切的需求，改变相对乱象的状态，让一切都更标准化和规范化。
博弈仍在继续。
（文中吴骁、徐舟、秦浩为化名）
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